Eficiencia en el sector del capital riesgo y private equityanálisis del caso español

Resumen

El capital riesgo desarrolla un importante papel dentro de nuestro sistema financiero, ya que, hoy más que nunca, la pyme española tiene graves problemas para financiarse y este intermediario financiero constituye, en algunos casos, la principal fuente de financiación a largo plazo. Como instrumento financiero, el apoyo del capital riesgo se concreta, normalmente, mediante la toma de participaciones temporales y minoritarias en el capital social, si bien puede utilizar otros instrumentos financieros, como los préstamos participativos. Dada la situación actual de crisis financiera, la diversificación de fuentes de financiación para las pymes es importante y, en este sentido, el capital riesgo puede constituir una alternativa eficaz frente a la financiación tradicional para conseguir un tejido empresarial más sólido y sostenible frente a los ciclos económicos. No obstante, desde hace algún tiempo las entidades financieras están en el punto de mira debido a su vinculación con la crisis económica actual, de modo que existe un interés creciente por averiguar con el nivel de eficiencia con el que operan. En este sentido, la eficiencia se describe, generalmente, como el rendimiento que puede alcanzar una empresa considerando sus posibilidades de producción, respecto a un óptimo. Tradicionalmente se han considerado indicadores financieros para medir la eficiencia, pero dado que las empresas utilizan a la vez diversos factores de producción (inputs) para producir diferentes productos o servicios (outputs), para la correcta medición de la eficiencia se requieren técnicas que permitan evaluar la relación conjunta de inputs y outputs para alcanzar el nivel productivo óptimo, o frontera eficiente. En este sentido, pueden considerarse dos modelos de medición de eficiencia, los paramétricos, basados en la especificación de una función de producción, y los no paramétricos, capaces de estimar una frontera de eficiencia sin partir de una función de producción. La gran ventaja de los modelos no paramétricos es su flexibilidad y capacidad de adaptación, considerándose el Análisis Envolvente de Datos (en adelante DEA), desarrollado por Farrell (1957) su principal exponente. Este análisis consiste principalmente en una técnica de programación lineal para obtener empíricamente una frontera de producción y evaluar la eficiencia de un conjunto de unidades similares. Así, una unidad se considera técnicamente eficiente cuando obtiene un ¿1¿. Originariamente el DEA fue desarrollado para organizaciones no lucrativas, sin embargo su aplicación se ha extendido a todo tipo de organizaciones. Para el caso del capital riesgo, contar con un modelo adecuado de medida de la eficiencia como el DEA es importante, ya que permite identificar las razones de un rendimiento bajo. Así, una vez conocidos los aspectos a mejorar, una entidad de capital riesgo (en adelante ECR) puede incrementar su nivel de eficiencia mediante la comparación de sus inputs y outputs con otras ECR que hayan logrado puntuaciones de eficiencia superiores. Por otro lado, para aquellos inversores que se plateen la entrada en capital riesgo, aunque el DEA no es una medida que proporcione una valoración precisa de la ECR, sí da una idea aproximada de cómo una entidad gestiona sus recursos. De este modo, el DEA representa una herramienta útil de clasificación de ECR y selección de inversiones para los inversores en capital riesgo. Sin embargo, a pesar de estos beneficios, los trabajos sobre eficiencia el capital riesgo son reducidos. Por otro lado, el capital riesgo se distingue de otros intermediarios financieros por el valor añadido que ofrece, el cual se puede resumir en: asesoramiento ante problemas concretos, credibilidad frente a terceros, profesionalización de los equipos directivos, apertura a nuevos enfoques del negocio, experiencia en otros sectores, mercados o negocios, etc. En consecuencia, el efecto positivo que generan los servicios de asesoramiento y apoyo en la gestión que prestan las ECR ha sido puesto de manifiesto en la literatura (Martí, 1995; Heappey, 2005; Engel y Heger, 2006; Engel y Keilbach, 2007). No obstante, dado que estos trabajos se centran en analizar el efecto que provoca el capital riesgo desde el punto de vista de las ventas o los beneficios, y dados los beneficios de estudio de la eficiencia a través del DEA, parece interesante analizar si el apoyo de las ECR igualmente incide en los niveles de eficiencia de las empresas participadas. Asimismo, teniendo en cuenta que el capital riesgo favorece la reducción del riesgo y la asimetría informativa con las entidades de crédito, lo que facilita el acceso al mercado de crédito a largo plazo, también resulta conveniente comprobar cómo se ve afecta la estructura de capital de las empresas participadas. En consonancia con el escenario que se plantea, la realización de esta tesis persigue tres objetivos: ¿ Evaluar la eficiencia operativa de las ECR españolas, mediante la aplicación del DEA, y analizar las variables que inciden en el nivel de eficiencia de estos intermediarios financieros. Para alcanzar este objetivo se ha considerado un horizonte temporal de tres años (2009-11). Como aportación adicional se va a realizar un estudio diferenciado en función del tipo de operador de capital riesgo. ¿ Estudiar el impacto que el apoyo del capital riesgo tiene sobre la eficiencia operativa de las empresas españolas participadas, en particular en épocas de crisis, para lo que se utilizará el DEA, y examinar los determinantes de la eficiencia de estas empresas. Para alcanzar este objetivo se considera un horizonte temporal de seis años (2006-11) y se comparan los resultados con los de un grupo de control formado por una muestra aleatoria de empresas no participadas de similares características. ¿ Analizar los efectos que provocan las ECR sobre la estructura financiera de las empresas participadas, y contrastar los factores por los que se ve afectada la estructura de capital de este colectivo empresarial, tomándose en ambos casos en consideración la naturaleza pública o privada del inversor. Para lograr los objetivos planteados, la tesis se estructura en cuatro capítulos más un apartado con las conclusiones. En el capítulo 1 se introduce el concepto de capital riesgo y se analiza su evolución y características principales. El capítulo 2 ofrece una visión general de la eficiencia y los distintos modelos de estimación que han ido surgiendo a los largo de los años. En el capítulo 3 se pone de manifiesto las carencias de la literatura, se desarrollan completamente los objetivos, se justifica de manera detallada porqué se han planteado los mismos y se presenta la estructura y metodología de la investigación. Finalmente, el último apartado está dedicado a presentar las principales conclusiones que pueden extraerse de los resultados de los análisis teóricos y empíricos realizados, teniendo siempre en consideración las lagunas en las que se haya podido incurrir y las limitaciones del trabajo. Asimismo, se propondrán futuras líneas de investigación que podrían ampliar y mejorar la presente tesis doctoral.